Às vésperas de mais uma decisão de política monetária, a sinalização do Banco Central – a partir do comunicado, da ata de dezembro e do Relatório de Política Monetária do quarto trimestre – indica que a autoridade segue focada no aquecimento do mercado de trabalho e na persistência da inflação de serviços, apesar de suas próprias projeções apontarem inflação de 3,2% no horizonte relevante. Diante do atual conjunto de informações, entendo que há um risco claro de custo de oportunidade nessa estratégia e que é necessária uma mudança de comunicação para viabilizar o início do ciclo de cortes ainda no primeiro trimestre deste ano.
O principal custo de adiar o início da flexibilização na comunicação é ampliar o sacrifício imposto à atividade econômica. O grau de aperto monetário é elevado: a Selic está em 15% há seis meses e a taxa real ex-ante, medida pelo DI de um ano menos a expectativa de inflação para os próximos 12 meses, permanece próxima de 9,5% há cerca de um ano. Em 2025, a inflação fechou em 4,26%, dentro do intervalo de tolerância da meta, refletindo não apenas a deflação de alimentos no segundo semestre, mas também a desinflação de bens comercializáveis internacionalmente. Ao mesmo tempo, a desaceleração da atividade já está em curso, ainda que de forma gradual. Setores cíclicos e mais sensíveis ao juro – indústria, comércio e serviços – vêm perdendo tração desde o fim de 2024, com o crescimento médio recuando, segundo minhas estimativas, de 3,6% para cerca de 2,0% no terceiro trimestre de 2025.
Persistir na exigência de enfraquecimento mais visível do mercado de trabalho e da inflação de serviços como precondição para iniciar os cortes pode significar, na prática, esperar por movimentos que historicamente são muito lentos. Nos últimos 25 anos, a inflação de serviços no Brasil só convergiu para patamares próximos ou abaixo de 4% em episódios pontuais – cerca de 1/5 desse período: entre 2000 e meados de 2001, em meados de 2007, no período de 2018-2019 e entre 2020 e meados de 2021. A única desaceleração mais pronunciada e sustentada ocorreu na pandemia, quando as restrições à mobilidade e à demanda por serviços provocaram uma compressão artificial de preços, não replicável em condições normais de funcionamento da economia.
A resistência da inflação de serviços reflete características estruturais da economia brasileira: baixa produtividade, limitada concorrência e elevado grau de informalidade, que reduzem a capacidade de ganhos de eficiência capazes de conter reajustes de preços. Soma-se a isso a recorrência da taxa de câmbio depreciada, mecanismo de ajuste externo em um país com baixa competitividade industrial, o que pressiona os preços relativos domésticos e encarece custos como aluguéis, energia e serviços intensivos em mão de obra. O resultado é uma tendência estrutural de inflação de serviços mais elevada, tornando o processo de desinflação nesse segmento, em condições normais, inerentemente lento.
O mesmo raciocínio vale para o mercado de trabalho. Nos últimos 20 anos, aumentos expressivos do desemprego ocorreram apenas em recessões associadas a choques exógenos relevantes – como as crises asiática e russa e o colapso do regime de câmbio fixo entre 1998 e 1999, a crise energética e a desaceleração global pós-bolha da internet em 2001, a crise financeira global de 2008 e a pandemia de Covid-19 em 2020 – ou a crises políticas domésticas, como em 2003 e no período 2014-2016. Não há precedentes recentes de deterioração do mercado de trabalho como resultado exclusivo do aperto monetário. Assim, em um cenário sem novos choques, também é pouco realista esperar um desaquecimento significativo do emprego no curto prazo.
Em última instância, decisões de política monetária envolvem avaliação de custos e benefícios intertemporais. Dado o elevado grau de restrição já em vigor e as defasagens conhecidas da política monetária, condicionar o início do ciclo de cortes a variáveis estruturalmente rígidas pode se revelar contraproducente. Considerando o estágio atual do ciclo e a dinâmica já observada nos indicadores de preços e atividade, entendo que o caminho mais eficiente seria ajustar a comunicação do Comitê já nesta reunião, sinalizando o início do processo de flexibilização. Adiar essa inflexão aumenta o risco de ter de prolongar o aperto monetário além do necessário para assegurar a convergência da inflação à meta.
Tatiana Pinheiro é economista-chefe da Galapagos Capital e escreve artigos para o Broadcast quinzenalmente, às segundas-feiras.
Os artigos publicados na Broadcast expressam as opiniões e visões de seus autores.
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